Прогнозирование доходности и риска инвестиций на фондовом рынке
Глава 1. Развитие взглядов на финансовые рынки
Закономерности функционирования рынка акций и изменения цен на активы уже давно волнуют ученых и инвесторов. Работы по формализации данных закономерностей в единую теорию начались с 20-х годов прошлого века. Толчком к развитию таких работ послужили попытки применения новых и существующих математико-статистических методов к анализу доходностей ценных бумаг. Рассмотрим три основных подхода к пониманию функционирования финансовых рынков: гипотеза эффективного рынка, гипотеза фрактального рынка, гипотеза когерентного рынка.
Гипотеза эффективного рынка (EMH)
Одна из самых первых работ по изучению финансовых рынков принадлежит Луи Башелье1, она была опубликована в 1900 г. Л. Башелье применил к котировкам акций методы, используемые для анализа азартных игр. Он сделал предположение, что рыночные прибыли являются независимыми, идентично распределенными случайными величинами. Это была гипотеза о рынке, которая является основой линейной парадигмы функционирования рынка. На ней построены все научно признанные концепции функционирования рынка капитала. На основе ее была сформирована гипотеза эффективного рынка.
Идеи Л. Башелье развил М. Кендалл2. Он в 60-х годах использовав электронно-вычислительные машины пытался найти закономерности в движении цен на акции. Результат был в отсутствии каких-либо закономерностей.
Эмпирические результаты М. Кендалла послужили основой к созданию гипотезы эффективного рынка (EMH, Efficient market hypothesis). Утверждение о случайном блуждании акций было сформировано М. Осборном в 1964 году3. Осборн пришел к выводу о том, что ценовые изменения котировок (доходности) независимы, т.е. являются случайными. Ввиду того, что изменения цен случайны, можно ожидать нормального распределения доходностей, а также наличие устойчивого среднего значения доходностей (математического ожидания) и конечной дисперсией (разброса доходностей относительно мат. ожидания).
Это не что иное как следствие закона больших чисел. Выборка независимых идентично распределенных случайных переменных будет нормально распределенной, если эта выборка достаточно велика.
EMH была окончательно формализована в работах Е. Фамы4,5 с 1965 по 1970 года, где он определил три формы эффективности рынка: слабую, полусильную и сильную и привел значимые доказательства подтверждения гипотезы случайного блуждания (позднее он получил Нобелевскую премию по экономике за эти работы).
EMH предполагает, что существующие в настоящий момент цены на акции получены в результате анализа рыночными игроками всей имеющейся на данный момент информации. Данные цены абсолютно справедливы (найти недооцененные компании нельзя) и находятся в равновесном состоянии. Как следствие, единственным фактором, который может изменить состояние на рынке является новая информация, поступающая на рынок. При поступлении она становится доступной и используется всеми участниками рынка.
EMH критикует уже существовавшие подходы к анализу рынка, такие как технический и фундаментальный анализ. Она утверждала в бесполезности портфельных управляющих как таковых. Чтобы уменьшить категоричность данного утверждения вскоре вышла более компромиссная форма EMH, которая предполагает установление на рынке справедливых цен в силу напряженной конкуренции между аналитиками. Аналитики могут получить некоторую ограниченную прибыль от своих усилий по выявлению перспективных активов.
В 70-х годах участники фондового рынка приняли EMН и с этого времени она является фундаментом современной теории функционирования рынков капитала.
В классической гипотезе эффективных рынков выделяются следующие допущения:
1. Рациональные инвесторы. Инвесторы принимают решения рационально. Они имеют одинаковую информацию и одинаковые ожидания относительно доходности и риска инвестиций. Главными характеристиками любого актива является: доходность (математическое ожидание) и риск (стандартное отклонение доходностей). Данные характеристики устойчивы во времени.
2. Эффективный рынок. Рынки эффективны и «не имеют памяти». Вся информация уже учтена в цене акций. Изменения в ценах акций автокоррелированы между собой только для очень коротких временных зависимостей (это говорит о случайности движения цен). Стоимость на активы определяется консенсусом большого числа фундаментальных аналитиков. Цены изменяются моментально и линейно при поступлении новой информации на рынок. Доходность на рынке имеет нормальное распределение.
3. Случайные блуждания. Как следствие первых двух утверждений доходность – случайная величина. Поэтому прибыль распределена по нормальному закону распределения.
Данные допущения EMH открыли большие возможности для развития статистического анализа фондовых рынков. В итоге были созданы многочисленные концепции такие как портфельная теория Г. Марковица (MPT, Modern portfolio theory) и модель прогнозирования доходности У. Шарпа (CAPM, Модель ценообразования капитальных активов, Capital Asset Pricing Model).
Критика гипотезы эффективного рынка
Еще до того, как полностью была сформирована гипотеза эффективных рынков (EMH), обнаружились аномалии (особенности), не объяснимые классическими законами эконометрики, которые ставили под сомнение выводы, сделанные в рамках данной гипотезы и основанные на ней линейные концепции анализа финансовых рынков.
Первая аномалия была открыта М. Осбоном в 1964 году, суть которой заключается в том, что доходность акций на фондовом рынке описывается «приблизительно нормальным» распределением. Он назвал распределение приблизительным, потому что график распределения имел эксцесс (длинный пик) и «тяжелые хвосты».
