Ценообразование IPO и SPO: На пути от старого рынка к новому

Руководитель проекта: Анна Красова

Арт-директор: Татевик Саркисян

Корректоры: Елена Сербина, Наталья Казакова

Верстка: Белла Руссо, Елена Бреге

Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

© Мальков А. В., 2024

© Оформление. ООО «Альпина ПРО, 2024

Предисловие

Дорогой читатель!

Ввиду существенных изменений на рынке, произошедших в феврале 2022 года, выход нового издания, четвертого по счету (со второй по счету сменой названия), был отложен, а сама книга подверглась значительной переработке.

Во-первых, из названия и содержания ушло структурирование: в новом рынке[1] все эмитенты инкорпорированы и получают листинг в России. Тем не менее два вопроса структурирования, остающиеся актуальными, будут рассмотрены ниже.

Во-вторых, у нового рынка своя специфика обнаруживается и в вопросах ценообразования:

● не представляется возможным продолжить все статистические ряды старого рынка (в первую очередь из-за немногочисленности российских институциональных инвесторов, см. табл. 2–3, 4–5, 6, 9-10);

● поскольку у IPO нового рынка, похоже, есть все шансы существенно повысить средний уровень первоначальной доходности, данный показатель имеет смысл считать отдельно от старого рынка (см. подробнее § 5);

● как минимум на первых SPO нового рынка фокус с вопроса «какой предлагается дисконт?» сместился на вопрос «какой предлагается опцион?» (см. подробнее § 6).

Краткие экскурсы по старому рынку я полагаю необходимым включить в новое издание не только из любви к истории, но и потому, что по мере развития рынка они – как знать? – могут пригодиться.

Комментарии к основным событиям рынка IPO и SPO, текущим и будущим, можно найти в моем канале https://t.me/ant0n_malk0v, а на сайте www.malkov.ru планируется периодическая выкладка обновленной статистики.

Читателю, только начинающему знакомиться с данной сферой, можно порекомендовать сначала изучить IPO-гид[2].

Итак, перейду к актуальным вопросам структурирования.

Законом установлены (1) запрет на отчуждение новых акций до их оплаты и (2) 8-дневный срок осуществления преимущественных прав. Ввиду этих двух ограничений инвесторам нередко передаются вторичные акции акционера, размытие доли которого компенсируется за счет первичных акций. В старом рынке это структурное решение получило название top up.

При структурировании top up необходимо учитывать несколько ограничений:

● размещение по открытой подписке избавляет основного акционера от необходимости при пересечении 30-, 50-, 75-, 95-процентных порогов владения делать обязательное предложение, но не от необходимости согласовать покупку с антимонопольным органом (релевантные пороги – 25, 50 и 75 %);

● если основной акционер приобретает акции ниже цены IPO / SPO, возникает налог на разницу между ценой IPO / SPO и ценой приобретения (в этом случае top up исторически структурировали не через продажу, а через заем акций).

Стабилизация с использованием вторичных акций структурируется через заем с колл-опционом. Данная структура называется greenshoe[3] и является наиболее распространенной.

Однако при выпуске новых акций возникают дополнительные затруднения:

● период стабилизации составляет до 30 календарных дней с момента объявления цены размещения. К окончанию стабилизации дополнительная эмиссия должна быть уже завершена, при этом в российском законодательстве отсутствует возможность выпускать акции и подавать уведомление (отчет) траншами;

● до окончания периода стабилизации существует неопределенность относительно объема выпуска (опцион может быть исполнен полностью или частично либо не исполнен вовсе), а российское законодательство не предусматривает режима условного выпуска/упрощенного погашения.

Невозможен заем акций и в контексте приватизации.

Если сделка (1) первичная или (2) приватизационная, то стабилизация структурируется через пут-опцион. Это решение на профессиональном сленге получило название brownshoe (как оппозиция greenshoe). Опцион предоставляет либо дочерняя компания эмитента, либо созданная по инициативе эмитента компания специального назначения.

Теперь об основных вехах развития рынка акционерного капитала.

До 2022 года порядка двух третей free float находилось в руках иностранных инвесторов. Это не только определяло облик рынка (география маркетинга, характер документации), но и объясняло его повышенную волатильность. Вместе с ростом числа активных розничных клиентов на рынке (с 0,4 млн на конец 2019 года до 2,9 млн на конец 2021 года) росла и доля розничных инвесторов во free float, хотя она по-прежнему составляла менее 10 %. Как же отечественный рынок, который начинал с допуска приватизированных акций к торгам на российских площадках, пришел к такому состоянию?

В 1996–2002 годах российские бизнесы, как правило, выбирали листинг в США, с 2005 года они переориентировались на Лондонскую фондовую биржу. Переключению фокуса с американского рынка на европейский способствовало принятие в США в 2002 году закона Сарбейнса – Оксли, который ужесточил требования к корпоративному управлению и аудиту, предъявляемые к публичным компаниям. В 2019–2021 годах американские биржи за счет технологического сектора частично отыграли утраченные позиции.

В 2003 году доля акций российского акционерного общества, которые могли размещаться за рубежом в форме депозитарных расписок, была ограничена 40 % уставного капитала и затем последовательно снижалась вплоть до 25 %[4]. Это приводило к дисбалансу спроса на депозитарные расписки и акции, а также вынуждало бенефициаров уходить в офшор: в 2010–2014 годах уже более половины компаний были инкорпорированы за рубежом (в основном на Кипре), тогда как в предшествующем периоде, до 2010 года, использование зарубежной «прописки» носило эпизодический характер.

Параллельно с этим в 2004–2007 годах получил распространение исключительно российский листинг, став с 2013 года базовой опцией для компаний из всех секторов, кроме технологического.

Но в феврале 2022 года произошла смена парадигмы. Указом Президента № 81 от 1 марта 2022 года большинство иностранцев были отрезаны от торгов на отечественных биржах, а их активы оказались на счетах С. Доля же розничных инвесторов в торгах акциями существенно выросла (с чуть более 40 % в феврале 2022 года до около 80 % уже к июлю 2022 года). Соответственно, розничные инвесторы стали основной движущей силой нового рынка, хотя уже в октябре–декабре 2023 года в некоторых IPO существенная доля спроса (пусть и с высокой концентрацией) пришлась на отечественных институциональных инвесторов.

Смена парадигмы, как было отмечено выше, наложила отпечаток и на вопросы ценообразования, что будет подробнее освещено ниже.

Я бы хотел выразить благодарность Никите Асееву, работа с которым над актуализацией литературы и статистики для этого издания была прервана событиями февраля 2022 года, а также Андрею Осадчеву, с которым мы завершали работу над статистикой (в основном уже по новому рынку).

Январь 2024

IPO